城投再来：地方融资平台如何转型_李奇霖，王言峰，李云霏著_9787508090986

　　城投公司在20多年的发展过程中，承担着重要基建项目投资主体的功能，是我国城镇化率直线提升的重要支撑。从一个受地方政府强干预的公益性、非市场化主体，转型成为经营自主、盈亏自负的准市场主体，城投公司面临巨大挑战。
　　长期以来，作为重要经济现象和企业主体，城投公司的生存与发展一直在大众视线之外。《城投再来》一书聚焦城投公司，以丰富的数据及案例，深入解剖城投发展的前世今生，在不断变化的客观政策和改革转型背景下，探索城投公司的出路与未来发展路径。
　　城投的每一次发展变革，都打上了时代的烙印，其成败得失，不仅是企业的业务转型问题，更是地方政府职能转变、城市建设投融资体制改革的重要一环。本书在帮助读者快速、全面了解城投公司的同时，一窥中国城市化发展进程，探索国有资产经营模式创新。

　　推荐序
　　城投转型，需要我们做些什么?
　　管清友
　　(作者系民生证券副总裁、研究院院长)
　　20世纪90年代以来，我国改革汇率制度、设立经济特区、实施可持续发展战略、加入世界贸易组织，经济发生了翻天覆地的变化。在1992一2010年间，我国GDP增速续保持高增长，并于2010年第二季度超过日本，成为仅次于美国的世界第二大经济体。与宏观经济发展相对应的是，我国城镇化进程也以世界瞩目的速度向前推进，农村人口不断向城镇转移，二、三产业向地区经济中心聚集，其背后不仅是经济增长的原生推动，更与地方政府的全力支持密不可分。在严格控制赤字率、地方政府不得直接举债的制度环境下，城市发展衍生出大量基础设施资金需求，获得充足资金以支持地方经济发展成为各级政府发展的瓶颈。在制度约束与经济发展需求双重因素的催生下，城投公司应运而生。
　　城投公司的\"功\"与\"罪\"
　　自20世纪90年代发展以来，城投公司一方面\"享受\"地方政府在城市建设方面对融资平台企业的依赖，另一方面却又承受着预算软约束、无度负债的\"口诛笔伐\"。
　　旧《预算法》规定之下，地方政府面临财权上移而事权下移的窘迫局面，但以政府名义举债是明令禁止的，通过建立城投公司为各类公益性项目融资，成为各级地方政府所默认而普遍的做法。可以说城投公司的出现及其融资职能的充分发挥，对于2008年之前我国的城镇化建设起到了不可否认的重要支撑作用。而社会关注点逐渐从企业对基础设施建设的支撑，转移到其造成的政府债务问题上。准确地说，是在2008年\"4万亿\"投资计划实施之后，积极财政所引导的基建创造出更加强烈的资金需求，城投公司的融资平台作用也在这波浪潮中发挥到了极致。
　　2010年的地方政府债务审计，首次将城投公司推上了风口浪尖，一时间\"借用政府信用\"、\"预算软约束\"等批评不绝于耳。城投公司从以前的默默无闻突然间转变成地方政府债务问题的始作俑者，债务整顿、融资收紧、政企分离一时间成为经济稳定之后的热点问题。然而，任何事情都应该辩证来看，在政府主导基建投融资的制度环境下，投公司以融资平台的身份缓解了政府的资金问题，成为社会投资不容忽视的支撑力量，而其造成的政府债务规模过快增长、成本过高也是不能抹杀的。究其原因，还是要回归到制度的不完善上来。
　　首先，预算软约束造成的债务规模过大、增长过快。最初均是通过财政资金注入、当地政府委派官员为企业高管的方式成立的，其实就是政府部分职能的延伸。实际运营中，企业需要承接部分现金流创造能力为零或者极弱的公益类项目建设，同时负责为政府其他资本性支出融资，从未进入市场化运营的轨道。其融资规模的快速增长很大一部分还是来自于地方政府资本性支出的扩大、增长加快，另一部分则在于企业本身缺乏实际偿债能力，只能通过不断借新还旧维持企业的正常运转。
　　其次，要谈一下企业带给地方政府的高成本债务。一直以来，城投公司处于企业与地方附属部门的中间地带，以企业名义奔赴资本市场融资，债务成本往往根据企业信用定价，但这部分资金却要用于无收益或者低收益、回收周期长的基建领域，债务与资产的错配一一一期限错配、成本收益错配自然存在矛盾之处，加上企业偿债能力依靠的是无法量化的地方政府支持，导致市场要求更高的信用溢价。这也说明，城投公司债务的高成本，根源还在于地方政府不得以通过企业债务的形式获得所需资金，失去了地方政府债务正确定价的途径，如果单从城投公司的角度出发，市场机制下债务成本与风险是成正比的。
　　说了这么多，并不是为城投公司正名。在实际操作中，城投公司本身缺乏预算约束、过分忽略成本控制，确实进一步加重了债务问题。但解决这个债务问题，是不是简单划清企业与地方政府的界限就可以解决?作为城投命运转折标志的国发(2014J43号文给出的答案没有这么简单:正如前文所提，制度的不完善才是造成目前地方政府债务问题的根源。如果没有适当的城市建设投融资体制顺利代替过去的城投融资、代建模式，城投公司就难以自然退出，PPP大概率成为这个新的投融资体制同时政策层面也鼓励城投公司进行转型。
　　转型成为稳增长的重要环节
　　可以说，转型的提出以及实施又遇到一个较为特殊的经济环境。2014年以来，人口周期拐点的负面影响通过房地产投资渗透到经济的各个层面，经济下行压力不断增加。对于地方政府而言，财政收入压力有增无减，即使有了举债融资的职能，收入基数降低的同时，支出规模因为基建扩张也会日益增加。而由过去的城投公司全权负责投融资，到未来的地方政府合理融资，新的体制建成和完善不是一毗而就的。当前地方政府被动处在一个两难境地:是谨慎地以规范地方政府举债融资为出发点，新增赤字有限，用有限的资金去实现有限的政府性投资，而将经济增长放在第二位，还是继续发挥城投公司历年来形成的投资职能，在基建投资中发挥作用?对于这个问题，国办发(2015J40号文做出了回答。显然，任何层面的制度改革是需要以稳定的经济环境为基础的，城投公司转型的完成亦依赖于此。
　　以2015年5月为节点，城投公司的转型之路，要如何适应当前的经济下行压力?国发(2014J43号文的引领之下，国务院、财政部以及发改委等为一贯听从于地方政府安排的城投公司做出了更为具体化的适应性措施，包括国办发(2015J40号文提出的\"指导银行贷款为在建项目继续提供资金支持、地方政府债务置换的启动\"以及后续发改委针对特殊领域债券发行的配合措施等。国发(2014J43号文给了城投公司\"非改即消\"这样一个看似决绝的\"二选一\"境地，而这些后续的适应性政策安排，体现了在以基建投资为稳定经济主要手段的政策环境下，过渡式的城投转型本身也是稳增长的一个重要环节。
　　转型还需要\"地利\"与\"人和\"
　　有了上层设计，转型的实施还需要合适的金融环境以及有力的实施力度。对于城投公司来说，需要解决的无非是做什么、怎么做的问题，尤其是后者，具体的投融资决策是企业市场化转型的直接反映。2015年以来，直接融资市场的迅速发展、扩容，其实为城投公司的融资转型提供了最大的\"地利\"条件，这是一个直接、高效并且置企业于各类投资者审视之下的融资工具。市场化的直接融资有助于企业摆脱银行贷款背后的行政管制，但原本弱化的企业本质在这个过渡期间要做好承受投资者层层拷问的准备。
　　在融资环境优化的支持下，城投公司的转型还需要\"人和\"。这里的\"人\"，不仅仅是企业自身，更事关一直以来影响城投公司运转的地方政府。实际上，作为地方政府\"附属机构\"的城投公司，其转型应该是一个自上而下的过程，只有在地方政府承认并且推动\"去行政化\"的前提下，首先获得自主决策的空间，才能说其转型实现了真正的开始。当前，地方政府是否真正实现了这一条件，情况可能还不够乐观。在2016年以来的基建实施中，城投公司为公益性项目大规模融资的情况似乎并没有明显改善，实体经济尤其是民间投资的快速下滑在短时间内只能通过基建投资来对冲，PPP还难以完全替代过去城投公司作为主流的投融资模式。在这样的环境下，人们无法预期地方政府能够完全减退对城投公司的\"任务指派\"，如果还是维持原来政企不分的思路，城投公司不仅难言转型，可能还会积累更多的债务问题。因此，城投公司转型的成功与否，不仅仅是一个体制改革的问题，更关键的还是其中\"人和\"能不能实现，包括政府和企业在内。对于政府和企业来说，要想转型成功，从管理理念、运营目标到实际操作的方方面面，都需要从过去的行政化管理向市场化运营转变。在这一过程中，地方政府的积极推动与企业自身运营管理的主动转变，二者缺一不可。
　　转型也是新型投融资体制的重要组成
　　在整体信用风险担忧提升的环境下，仅仅依靠货币政策降低企业融资成本，而不形成一个有效的风险定价机制，社会资本主动加杠杆、进入基建领域参与PPP的动力是不足的。在这样的环境下，政府单方面努力吸引私人资本，反而会增加未来的财政支出压力。何不发挥城投公司的优良\"历史传统\"
　　一方面，城投公司长期承接公益性政府项目，对投资收益要求低，与政府供给领域的公益性契合度高。另一方面，城投公司以地方国企的身份与地方政府各个部门沟通的成本低，更容易接受企业投资服务于民生建设的统筹规划。
　　在国发(2014J43号文的强约束下，城投公司完成市场化转型是真命题，但挑战中也有机遇:政府部门供给重点转变，引领城投公司由基建主体转型成为公共服务提供主体，包括养老、医疗、教育、旅游等，以市场化管理的方式，改变过去完全依赖财政资金的政企不分状态，以较低的收益要求、简化的合作沟通流程，助力稳增长政策的实施。
　　城投公司的重新定位，有助于其完成市场化转型，从而获得更长久的生命力。国发(2014J43号文框架重构了城投公司的投融资职能，逐渐厘清了城投公司与地方政府之间的信用关联，有效实现了公司与政府信用隔离。
　　城投公司转型是促进城市建设新型投融资体制的重要组成部分。一方面有助于发挥国有资产的经营优势，在地方财政赤字压力增大、现有存量资金作用时限短的情况下，盘活存量资产，缓解短期的财政压力;另一方面也有助于引导城投企业在新的经营管理模式下逐步走向自主经营、自负盈亏，在供给侧改革背景下发挥融资优势与低改革阻力优势，实现主营业务从公益性项目到公共投资项目的转移。在此过程中，政府由直接投资者向市场监管者转变，逐步放开市场垄断、营造公平市场环境，通过多元化的投资主体、投资模式实现供给侧改革。

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