人民币国际化对资本市场的影响_石凯_9787516191743

　　人民币国际化要求开放资本市场为域外人民币回流创造条件，其将对国内资本市场发展产生深远影响。

　　《人民币国际化对资本市场的影响》从剖析主要货币国际化的历史出发，总结主要货币国际化对资本市场影响的经验与教训，立足中国对外开放实践和人民币国际化仍处于初级阶段的典型事实，探讨了人民币国际化对国内资本市场发展与建设的可能影响，并借助不可知论基础上的符号约束方法，结合中国数据对人民币国际化的影响进行了实证分析。

　　人民币国际化，是人民币在对外经济往来中越来越多地发挥国际货币职能，若干年后发展成为国际贸易、国际投融资的主要计价结算货币以及重要的国际储备货币的过程。从静态来看，它是人民币作为国际货币使用的一种状态和结果；从动态来看，它涉及的是人民币发展成为主要国际货币的整个过程。人民币国际化既是中国国家崛起的一大标志，也是中国全面融入国际社会并保持经济持续强盛的重要支柱和国家工具。

　　实现人民币国际化，离不开政府在制度和管理层面的改革与完善，更离不开国内外市场上广大金融机构和企业的积极参与。货币国际化是一个相当漫长的过程，人民币国际化仍面临着很多中长期挑战：人民币国际化最大的长期挑战来自实体经济发展；金融制度存在不足、金融市场化程度较低、金融体系效率较低等都成了人民币国际化的中期挑战。如果不能改变严重依赖外需、依赖“微笑曲线”低端收入的经济模式，中国就无法成长为贸易强国，就不能在贸易计价结算谈判中拥有足够的话语权，人民币的升值空间也将受到严重制约。正因如此，人民币作为交易货币、储备货币的国际货币职能也就很难实现。此外，金融制度缺陷降低了人民币国际使用的吸引力和竞争力，解决人民币国际化的金融制度障碍，是推进人民币国际化的重要基础。基于此，人民币国际化如何影响国内金融市场发展，成为本书讨论的重点。

　　发达的金融市场是一国货币国际化的重要支撑。Williams（1968）认为，货币国际化的实现更多地依赖于国内金融市场的发达程度。Bergsten（1975）则认为，拥有较为成熟而且开放程度较高的资本市场，是一国货币成为国际货币的必要经济条件之一。历史上纽约、伦敦等地发达的金融市场对提升美元、英镑的国际地位发挥过巨大的推动作用。同样地，法兰克福成为欧元区的中心，东京国际金融市场的建立对欧元、日元的国际化也起到了非常积极的作用。

　　目前，探讨人民币国际化的影响因素、途径及策略等宏观问题的研究较多，但对人民币国际化的具体影响（特别是对国内金融市场的影响）的分析仍显不足，对人民币国际化影响资本市场的量化分析更是少之又少。

　　李全（2009）认为，人民币国际化对中长期资产配置影响重大；随着人民币国际化的不断推进，资本市场的容量将会扩大，对外开放程度将会提高；股票市场的发达程度和货币国际化之间将是正相关关系。哈继铭（2009）表示，货币国际化对于资产价格具有深远的意义；从短期来看，人民币国际化的预期给中国资产创造了良好的投资环境。历史上其他国家货币国际化对资产价格的推动经验有助于中国应对人民币国际化。吴晓求（2010）认为，人民币国际化是构建国际金融中心和实现大国金融的前提，金融市场特别是资本市场大发展是国际金融中心形成的关键；虽然中国资本市场发展迅速，但是要成为国际金融中心，还需要在规模、结构、资源配置、财富管理、风险管理、全球地位等方面有进一步发展。马骏（2011）认为，人民币国际化需要国内资本市场对外开放，如果资本市场走向基本开放，那么，人民币跨境支付系统应当选择什么样的模式是人民币国际化面临的五大挑战之一。巴曙松（2012）认为，人民币国际化首先有利于中国金融市场深化；其次，可促进人民币离岸市场的培育和发展；再次，可增强中国金融业国际竞争力；最后，可缓解货币错配风险。方方（2012）认为，人民币国际化可倒逼资本市场改革；要想让人民币国际化走好走稳，还是要依赖国内资本市场和国内货币市场的发展，其中就包括利率的市场化、金融机构市场化、准入市场化、国内债券市场的发展等。在人民币国际化进程中，中国债券市场发展的关键在于三个主体，即投资者、风险评估及承销机构和发行主体；一定要大力发展机构投资者和专业的固定收益类投资者，让银行、保险等机构投资者进入同一个市场，但是每一家能买什么类型的债券要经相应监管机构批准；其次，要建立起风险评估和定价机制；最后，发行人资格应当放开。理查德·伯德金（2012）认为，人民币国际化不一定受制于国内资本市场深度。向松祚（2012）认为，目前人民币国际化存在的问题是缺少投资渠道。人民币资本市场没有发展起来，开放程度小。发展香港和上海人民币资本市场是个复杂而系统的工程，也是人民币国际化进程最重要的一步。突破这个阶段，人民币国际化进程将会大大加快。任晓（2015）认为，人民币国际化将同我国资本市场开放发展一道，逐步增强资本市场的对外吸引力、包容度。跨境资本流动将更方便和频繁，也对资本市场承受力提出新的考验。从相关文献来看，有关人民币国际化影响资本市场的研究十分有限，绝大多数分析集中于实务部门的定性探讨，对人民币国际化影响资本市场机理的认识尚不明确，仍然缺乏具有理论深度的量化研究。

　　本书是有关人民币国际化对资本市场影响的量化分析的一次有益尝试。本书将首先总结主要货币国际化进程和资本市场互动发展的历史经验，其次立足人民币国际化实践探讨其影响资本市场的潜在机制，继而在此基础上对人民币国际化影响资本市场的可能结果展开实证分析，最后结合历史经验和实证结果为促进人民币国际化进程中的资本市场发展提出相应的政策建议。

　　《人民币国际化对资本市场的影响》：

　　第一节美元国际化与资本市场发展

　　18世纪末期至19世纪初，英国引领了全球的工业化进程，其对外贸易迅速扩张，伦敦成为全球重要的金融中心，英镑成为当时最为重要的国际货币。在第一次世界大战前，美国已经完成工业革命，成为头号工业大国，但国际经济地位并不高，美元在国际贸易中还很少被使用。1913年，全球主要国家中央银行持有的外汇储备中，英镑份额占到了38%，而美元所占份额还不足5%（ECU Institute，1999）；1860-1914年，以英镑计价的国际贸易额占世界贸易额的约60%（Eichengreen，2005）。

　　第一次世界大战为美元成为强势货币提供了重要契机（Cooper，1997）。战争中，英、法、德等几个主要欧洲国家的金本位制度受到破坏。由于远离战场，美国本土经济并未受到影响，即使在1917年加入战争，也依然能够保证黄金的自由兑换，为战后实行金币本位制奠定了重要基础。1914年美联储成立，为参战国提供了大规模信贷，这些资金被用来向美国购买战争物资，使美国战时工业迅速发展。20世纪20年代，美国在全球贸易和对外信贷中的份额已远远超过第一次世界大战之前，美元作为国际贸易计价货币和支付手段的地位得到极大提升（Eichengreen，2005）。

　　第一次世界大战之后的20世纪二三十年代，美国实行金币本位制，英国实行金块本位制，美国在国际货币体系中的地位迅速上升。尽管英国国力在战后被严重削弱，美元的稳定性和在国际上的信誉也已开始超过英镑，但英镑、美元和法郎仍然共享着主要国际储备货币的地位，英镑仍然居于首位。1928年，全球主要国家中央银行持有的外汇储备中，美元份额为19%，而英镑仍占40%以上（ECU Institute，1999）。到1940年，以英镑计价的国外流动性资产仍然是以美元计价的资产的2倍（Frankel，1992）。

　　20世纪30年代发生的资本主义世界经济危机给各国经济及国际金本位制带来了严重打击，罗斯福总统在“新政”的实施中也放弃了金本位制，并于1934年将美元汇率贬值40%，以恢复和增强美国的出口竞争力。随着金本位制的崩溃，美元作为国际储备和投资货币的地位在30年代初迅速下降。

　　第二次世界大战前英镑地位有所回升，英镑区规模一度扩张到最大。第二次世界大战彻底改变了世界经济政治格局，使主要国家力量对比发生根本性变化。德国、意大利、日本遭到毁灭性打击，英国、法国也受到重创，工业生产大幅缩减，外债高筑，黄金储备下降。美国则通过提供融资和战争物资大发战争横财，在制造业、对外贸易、对外投资和战后重建中居于主导地位，黄金储备约占世界黄金储备的59%，成为最大的国际债权国，为美元霸权的建立提供了重要条件。

　　1944年7月，国际货币金融会议正式通过了以“怀特计划”为基础的《布雷顿森林协定》，确立了以美元为中心的国际货币体系的运行机制。美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”机制成为布雷顿森林体系的核心内容，这标志着美元初步获得了世界货币金融的霸权地位。

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