代理问题与股价崩盘风险研究_李小荣著_9787514180947

　　《代理问题与股价崩盘风险研究》的主要贡献在于：第1，本文丰富了股价崩盘风险领域的研究。现有文献已从财务报告透明度、会计稳健性、税收规避、股权激励、政治事件、国际会计准则趋同、集团内部关系型交易、分析师乐观冲突和女性高管等角度研究了股价崩盘风险。本文从超额货币薪酬、超额在职消费、金字塔结构和债权治理角度研究股价崩盘风险，拓展了股价崩盘风险影响因素的研究。第二，本文拓展了显性薪酬（货币薪酬）和隐性薪酬（在职消费）经济后果的研究。以前的文献基本上研究货币薪酬对公司业绩的影响或在职消费对公司业绩的影响。本文研究了超额薪酬和超额在职消费对股价崩盘风险的影响，进一步深化了显性薪酬（货币薪酬）和隐性薪酬（在职消费）经济后果的研究。特别地，之前的研究基本上发现薪酬的正面激励效果，本文发现薪酬的负面经济后果，为薪酬契约本身也是一种代理问题提供了进一步的经验证据。第三，本文研究了金字塔结构与股价崩盘风险的关系，丰富了金字塔经济后果的研究，特别是本文发现国有企业金字塔层级与股价崩盘风险显著负相关，表明国有企业金字塔结构在股价崩盘风险上的正面经济后果，为Fan et al.（2012）提出的国有企业金字塔结构的“放权让利”理论提供了进一步的经验证据。第四，目前关于新兴市场国家的债权治理作用的研究得出的结论并不一致，本文借助债务诉讼的外生事件验证了债务契约在股价崩盘风险上的治理作用，提供了债权治理理论在中国适用性的经验证据。同时本文在检验债权治理上使用的外生事件克服了以前检验债权治理存在的内生性，得出的结论更为直接和可靠。

　　资本市场的发展能促进经济增长。建立一个高效、透明和健康稳定的，资本市场是各方努力的目标。公司的特质信息是否充分、及时反映到股价上，是衡量资本市场资源配置效率的重要标准。特别是公司的坏信息能否及时反映到股价上将影响到资本市场的健康发展。近年来，尤其是金融危机以来，一些学者发现公司的管理者基于薪酬最大化、职业生涯的考虑或帝国构建等动机、大股东基于侵占小股东利益的目的，倾向于隐藏公司的坏消息，导致股价的高估，并产生泡沫，但是隐藏坏消息存在成本，一旦公司的坏消息累积到一定程度，无法再隐藏时，公司的坏消息会突然全部释放出来，导致股价急剧下跌，增大了股价崩盘风险。股价崩盘是极端恶劣的经济后果，严重干扰了经济的增长，影响资本市场的健康稳定，也极大地打击了投资者信心。因此，股价崩盘风险成为一个重要和广受关注的热点研究领域。探究什么因素增加了股价崩盘风险和如何降低股价崩盘风险具有重要的理论和现实意义。
　　关于股价崩盘风险的研究已逐步从早期的理性预期均衡和行为金融学的框架转向代理理论框架。代理理论框架的股价崩盘风险研究着重从公司内部的代理问题引起的信息操控（隐藏坏消息、夸大财务业绩等）角度出发进行研究。目前.学者们主要从财务报告透明度、会计稳健性、税收规避、股权激励、政治事件、集团内部的关系型交易、分析师行为和女性高管等角度研究了股价崩盘风险。本书试图从代理问题视角研究股价崩盘风险。首先，本书研究了第一类代理问题（股东与管理者间的代理问题）与股价崩盘风险的关系，结合中国国情，从管理者追求薪酬最大化产生的代理问题角度研究股价崩盘风险，即超额薪酬和超额在职消费对股价崩盘风险的影响，并分别从国有企业和民营企业研究了它们之间的关系，随后检验了非效率投资、外部治理和CEO持股对超额薪酬、超额在职消费与股价崩盘风险关系的影响。其次，本书研究了第二类代理问题（大股东与小股东的代理问题）与股价崩盘风险的关系，鉴于金字塔结构在中国的普遍性和金字塔结构常用来研究第二类代理问题，从金字塔结构视角研究了股价崩盘风险，同时考察了国有企业金字塔层级和民营企业金字塔层级与股价崩盘风险的关系，并研究了透明度、关联交易和香港上市对国有企业金字塔层级与股价崩盘风险关系的影响。最后，本书从债权治理视角，研究了股东一债权人代理问题与股价崩盘风险的关系，借用债务诉讼这个外生事件，检验了债务诉讼对股价崩盘风险的影响，深入分析和检验了债务诉讼影响股价崩盘风险的机理，并研究了法律环境和债权人债务人相对谈判力对债权治理与股价崩盘风险关系的影响。
　　采用中国上市公司非金融行业的数据进行实证研究，通过研究，本书得到如下的实证结论：
　　1.对于国有企业，正向的超额薪酬和正向的超额在职消费与股价崩盘风险显著正相关，负向的超额薪酬和超额在职消费与股价崩盘风险无显著关系；民营企业的超额薪酬和超额在职消费对股价崩盘风险无显著影响；在国有样本中，非效率投资高时，正向的超额薪酬和正向的超额在职消费与股价崩盘风险显著正相关，非效率投资低时，它们之间的关系不显著；市场化指数低、机构投资者比例低、雇用非四大会计师事务所和CEO不持股的国有企业，正向超额薪酬和正向超额在职消费与股价崩盘风险显著正相关，反之，正向超额薪酬、正向超额在职消费与股价崩盘风险无显著关系，说明外部治理强和CEO持股可以降低代理问题，进而降低正向超额薪酬和正向超额在职消费与股价崩盘风险的正相关关系。
　　2.国有企业金字塔层级与股价崩盘风险显著负相关，民营企业金字塔层级与股价崩盘风险无显著线性关系。财务报告越不透明、关联交易越多，国有企业金字塔层级与股价崩盘风险的负相关关系越弱。赴香港上市的国有企业，金字塔层级与股价崩盘风险的负相关关系越强。在拓展性研究部分，笔者还发现，国有企业的金字塔层级与股价同步性显著负相关；民营企业的金字塔层级与股价崩盘风险、股价同步性呈倒U型关系。

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