政策不确定性与基金投资行为研究：基于地方官员变更的分析视角_李挺著_9787543231269

近年来，中国证券投资基金迅猛发展，在中国资本市场中的作用日益突出，受到学术界和实务界越来越多的关注。地方官员变更产生的政策不确定性，对基金投资行为有怎样的影响？对这个问题，现有研究尚未给出答案。本书结合中国特有的制度背景，试图对这一问题做出有益的探索。

具体地，本书研究的问题又可拆分为以下两个方面：第一，由地方官员变更产生的政策不确定性，会如何影响基金投资行为？第二，基金在面临地区政策不确定性时形成的不同投资策略，会产生何种不同的经济后果？对这些问题的回答，将有助于我们理解政治制度对微观经济主体行为的影响。

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政治环境作为制度环境的重要一环，其不仅会影响宏观经济的发展，而且对于微观企业的行为决策同样至关重要。近年来，越来越多的学者开始关注政治制度安排对宏观经济和微观企业的影响（Jones and Olken，2005；Durnev，2012；Julio and Yook，2012）。Julio和Yook（2012）研究指出，政治制度影响经济实体的一条重要途径是通过政治领导人更替和政策调整等产生的政策不确定性所带来。自2008年金融危机以来，全球经济呈现长期低迷的新常态，政策不确定性上升，且程度日益增强。与发达国家相比，发展中国家的政策不确定性程度更高（Bloom，2014）。我国作为最大的发展中国家，实行政府主导型市场经济发展模式，加上近年来实行的一系列行政分权和财政分权改革，使政府官员在经济发展中的重要性日益突出；另一方面，官员的异质性及“晋升锦标赛”制度下差异化政策的制定，使其推行的政策产生了高度的不确定性，从而深刻地影响着企业行为。因此，研究该种模式与制度下的政策不确定性对于微观主体经济行为的影响具有格外重要的现实意义。

随着中国资本市场的发展，尤其是在监管层“超常规、跨越式”发展机构投资者战略的指导下，我国证券投资基金迅猛发展。就基金产业而言，在2002年我国仅有13开放式只基金，而截止2016年年末，基金数量已达到3784只，总资产合计89969亿元。作为最主要的机构投资者，证券投资基金在我国市场中的作用日益突出，同时也越来越多的受到了学术界和实务界的关注。针对基金的投资决策行为，现有国内外研究主要围绕基金经理特征（Shu et al.，2012；孟庆斌等，2015；DeVault and Sias，2016）、投资地域偏好（Coval and Moskowitz，1999；Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社会关系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Hao and Yan，2012；Pool et al.，2015）、股票市场特征（Jiang et al.，2007；刘莎莎等，2103）及媒体报道（Fang et al.，2014）等角度进行了分析，对于政治制度及环境因素，尤其是由地方官员变更产生的政策不确定性是否会影响基金的投资行为，现有研究尚未给出答案。结合我国特有的制度背景，本文试图在这一方面做出有益的探索，具体的，本文的研究问题主要包括以下两个方面：第一、由地方官员变更产生的政策不确定性是否会影响基金的投资行为？如若影响，其对基金投资行为的影响还会进一步受到哪些因素的作用？第二、基金在面临地区政策不确定性时形成的不同的投资策略会产生何种不同的经济后果？等等。对于这些问题的回答，能够使我们更全面深刻地理解政治制度在微观经济主体中所起到的作用。

本文借鉴已有研究（王贤斌等，2009；徐业坤等，2013），以地方市委书记和市长的变更作为政策不确定性的衡量指标，手工整理了2004-2015年我国A股市场上市公司注册地所在城市市委书记和市长的变更信息，并利用我国开放式基金年度持股数据，从基金投资组合与持仓调整两个角度，实证检验了政策不确定性对基金投资行为的影响。研究发现，由官员变更产生的政策不确定性会降低基金对当地上市公司的投资规模；且在官员变更当年，基金对持有的该地区上市公司的股票更可能进行减持。进一步的分析表明，当上市公司所在地区的市场化程度较低或基金所在基金管理公司为中外合资时，上述基金投资行为更加明显；同时，当基金持有国有上市公司或公司所在行业为管制性行业时，地区政策不确定性对于基金投资行为的影响更大。其次，从基金投资的经济后果来看，对政策不确定性地区上市公司持股比重越小及减持比例越大的基金，其当年业绩越好，且收益的波动率更低。再次，就基金投资者而言，其更热忠于追逐采取减少持有政策不确定性地区上市公司股票这一投资策略的基金，表现为这类基金有更多的资金净流入，而且，相对于个人投资者，上述基金投资者偏好在我国机构投资者中表现得更加明显。拓展性分析表明，地区政策不确定性程度越高，对基金的投资行为影响越大；从地方官员变更频率来看，官员更换越频繁的地区，基金对于当地上市公司的投资规模越小；从国家层面来看，由产业政策调整所带来的政策不确定性也会影响基金的投资决策，具体表现为产业政策调整前一年基金更多的卖出股票及持有更多的现金；使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数发现，基金在经济政策不确定性较高的季度，其资产组合配置中持股比例下降，现金持有增加。最后，本文还进行了一系列的稳健性检验。第一，用官员的任期、年龄、学历及性别四个特征变量作为官员变更的工具变量，对本文可能存在的内生性问题加以控制后，发现结果依然成立。第二，更换研究设计，本文用基金—地区—年度替代基金—上市公司—年度作为样本观测值，结论保持不变。第三，更换变量，针对基金持仓调整，本文用减持的连续变量及以持股数构造的减持哑变量代替以持股比重构造的减持哑变量对本文的回归方程重新进行检验，结果没有发生实质性的变化。第四，更换样本，本文分别剔除了上市公司注册所在地为直辖市的样本、公司注册地与经营地不一致的样本、指数型基金样本及中央政府换届选举年份的样本，重新进行回归，主要结果没有发生改变。

本文的研究有如下几方面的贡献。第一，本文拓展了政策不确定性微观作用的研究领域。有别于以往以经营企业为个体的研究，本文选取开放式基金作为考察主体，就政策不确定性对基金投资行为的影响进行了全面深入地探讨，将对政策不确定性的分析拓展至金融机构，让我们从基金投资的角度了解到政策不确定性的又一个重要经济后果。而且，就现有研究政策不确定性与资产定价的关系而言，一方面，基金拥有的资金优势使其投资行为能够直接对资产价格形成冲击，另一方面，资产价格的变动亦会影响基金的资产配置。因此，考察政策不确定性对基金投资行为的影响有助于增进对政策不确定性微观传导机制的理解，对政治制度安排如何影响微观主体决策的文献形成补充。第二，拓展了政策不确定性的衡量指标体系。国内现有研究政策不确定性文献都是以王贤斌等（2009）、徐业坤等（2013）的官员更替作为政策不确定性的度量指标，但这个指标侧重于考察地方层面的政策不确定性。本文首度关注了政策不确定性的另一来源，即宏观政策的变更，将国家产业政策的调整作为政策不确定性的另一代理变量，从国家层面考察了政策不确定性对于微观经济主体的影响。另外，本文还采用了斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的每月经济政策不确定性指数作为政策不确定性的度量，从政策不确定性的中短期变动对本文的研究内容进行探讨，这种多维度的指标设计亦是本文在实证上的一个创新。第三，丰富了基金投资领域的研究。现有针对基金投资的探讨，主要围绕基金经理特征（孟庆斌等，2105；DeVault and Sias，2016）、投资地域偏好（Chan and Covrig，2005；Pool et al.，2012）、社会关系（Massa and Rehhman，2008；Cohen et al.，2008；Pool et al.，2015）、股票市场特征（Jiang et al.，2007；刘莎莎等，2103）及媒体报道（Fang et al.，2014）等角度进行分析，然而鲜有研究考察政治因素对于基金投资行为的影响。基金在形成投资策略时是否会考虑政治制度及环境因素，尤其是由地方官员变更产生的政策不确定性所带来的影响，这是亟需回答的一个基本话题，而此方面的研究尚存在空缺与疑问。本文利用Wind发布的中国开放式基金持股数据，首次从实证上探讨并证实了政策不确定性对基金投资行为的影响，是对现有研究的丰富和补充。第四，本文的结论还具有现实的启示意义：上市公司通常承担了地方政府发展经济的龙头作用，同时也会影响该地区资本市场的有序发展。然而，官员变更导致的政策不确定性会极大地影响基金对当地上市公司的投资规模，从而影响当地资本市场的发展。那么在我国市场化过程中，如何通过制度改善来淡化官员个体对经济政策的影响，以及如何降低核心政府官员变更导致的政策不确定性是一个亟待解决的实践问题。

本研究受到教育部人文社会科学研究青年基金项目（19YJC790066）、上海市浦江人才计划（18PJC064）资助；同时受到“上海市高峰高原学科建设”项目资助。

尽管作者做了最大努力，由于学识有限，时间仓促，本书的错误和不妥之处在所难免，希望读者不吝赐教，作者将深表感谢。

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